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作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
閃崩、停牌、債務逾期，“浙系四小龍”之一的佳源國際又一次走到“生死關頭”。
5月19日，惠譽評級將佳源國際控股（02768.HK）長期發行人違約評級從“B”下調至“C”，并將其高級無抵押評級從“B”下調至“C”，回收率評級維持“RR4”不變。
惠譽指出，佳源國際未能于4月30日按期支付JIAYUAN 12 10/30/22的應付票息，目前公司正處于觸發違約事件前的30天寬限期內。
據公開資料，上述美元債發行于2020年10月，當期余額2億美元，票息12%，應于今年10月30日到期。
此外，惠譽認為佳源國際在短期內可能無法進入資本市場，將依靠自有現金和內部現金流來償還2022年下半年和2023年上半年的到期債務。
《小債看市》統計，目前佳源國際存續美元債6只，存續規模13.06億美元，其中一年內到期規模有8.27億美元。
存續美元債
面臨大量離岸債務到期，佳源國際可支配現金余額可能僅能覆蓋10月份到期的2億美元票據，但不足以償付2023年2月到期的1.76億美元票據和2023年4月到期的2.95億美元票據。
近年來，佳源國際對離岸債券融資高度依賴，截至2021年6月末離岸債券占其總債務的4成多，明年底前有9億美元債將到期或面臨回售，公司面臨集中兌付壓力較大。
近期，佳源國際股價和債券價格的下跌也可能打擊購房者和投資者的信心，為再融資和物業銷售前景增添更多不確定性。
5月18日，佳源國際控股開盤閃崩，收盤跌超40%，報于0.58港元；同時佳源服務（01153.HK）跌超70%，報0.67港元，隨后兩只股均已暫停交易。
佳源國際股價走勢
除了惠譽，本月初穆迪也將佳源國際控股企業家族評級從“B2”下調至“B3”，高級無抵押評級從“B3”下調至“Caa1”，評級展望從下調觀察調整為“負面”。
信用資質持續惡化，隨著大量債務將到期，“浙系房企四小龍”之一的佳源國際資金鏈將面臨嚴峻考驗。
值得一提的是，今年三月“佳源系”遭遇債務風波，佳源集團子公司發行的一筆定融產品發生實質性違約。
據官網介紹，佳源國際控股是一家以房地產開發為主，物業服務等為輔的上市企業，2016年3月在香港聯交所主板上市。
除了佳源國際，“佳源系”還擁有佳源服務、深圳美麗生態（000010.SZ）、掛牌新三板的西谷數字（836081）以及在澳交所上市的博源控股和聯合錫礦等上市公司。
佳源國際官網
從股權結構看，佳源國際的控股股東為明源集團投資有限公司，持股比例73.46%，公司實際控制人為沈天晴。
2021年，佳源國際合同銷售金額約360.53億元，同比上升17%，但未達成405億年度目標，達標率為89%。
據克而瑞數據，2021年佳源國際以322.7億操盤金額位居房企第74位，在“浙系房企四小龍”中墊底。
克而瑞數據
今年前四個月，佳源國際合同銷售金額約54億元及合同銷售面積約44.6萬平方米，分別同比減少43.39%和48.73%。
其實，近年來佳源國際銷售疲軟、增速放緩跡象明顯。
2017年至2020年，佳源國際銷售增速分別為123.1%、94.6%、43%和7%。
2019年，佳源國際實現288.68億銷售，踩線完成280億元的年度銷售目標；2020年僅完成86%的銷售目標。
但在2019年業績會上，佳源國際曾喊出“三到五年內要把合約銷售金額突破1000億”的目標，如今千億夢碎。
佳源國際經營規模較小，且在低線城市的風險敞口要高于同行。
截至2021年12月31日，佳源國際擁有土地儲備約為1743萬平方米。
從業績上看，2021年佳源國際實現營收189.5億元，同比減少1.1%；實現歸母凈利潤24.19億元，同比減少28.36%。
實現歸母凈利潤
值得注意的是，雖然佳源國際業績和毛利下滑，但其盈利能力還是普遍高于行業平均水平。
截至2021年末，佳源國際的毛利率為28.49%，主要得益于實控人沈天晴頻頻將名下優質項目低價注入。
銷售毛利率
截至2021年末，佳源國際總資產為848.63億元，總負債599.77億元，凈資產248.86億元，資產負債率70.68%。
從“三道紅線”看，佳源國際凈負債率為53%、剔除預收款后的資產負債率為60.62%、現金短債比為1.36，指標全部達標，居于綠檔之列。
《小債看市》分析債務結構發現，佳源國際主要以流動負債為主，占比75%。
截至同一報告期，佳源國際流動負債有424.3億元，主要為其他流動負債，其一年內到期的短期債務合計64.7億元。
相較于短債規模，佳源國際流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有87.75億元，雖較上年有所下降但還可以覆蓋短債，短期償債壓力可控。
除此之外，佳源國際還有175.47億元非流動負債，主要為長期借貸，其長期有息負債合計164.22億元。
整體來看，佳源國際剛性債務規模有228.92億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為38%。
從融資渠道看，佳源國際主要通過股權和發債來融資，其銀行貸款利率在1.55-11.7%區間，信托貸款及其他貸款的利率在7.1-14%，融資成本較高。
另外，“佳源系”股權質押比例頗高，其中佳源創盛質押美麗生態股權比例為66.99%，佳源集團質押的5家地產公司質押比例已達到100%。
在資產質量方面，佳源國際的其他應收款高達69.58億元，其中往來款較高，應收關聯方款項占比過半，存在關聯方資金占用問題。
近期，佳源國際也在處置資產回流現金，據悉其委托戴德梁行放售位于香港屯門新合里1號全幢物業，以及新合里3號最頂4層樓層，意價逾11.34億港元。
總得來看，佳源國際銷售疲軟，業績和盈利能力下滑明顯；債務負擔較重，融資成本高企；土儲和盈利能力提升主要來自于實控人的資產注入，自身經營情況一般。
早年間，初中畢業后的沈天晴做了村會計，期間創辦鄉鎮企業足佳皮鞋廠。因企業業績好，隨后他升任嘉興市鄉鎮企業局副局長，三年后調任嘉興市駐深辦主任。
1995年，在嘉興的一棟小樓房里，沈天晴創辦了佳源房地產公司，開始進軍房地產業務。
佳源集團實控人沈天晴
此后二十年，沈天晴掌控的“佳源系”商業版圖不斷擴大。
2016年3月，佳源國際控股在香港聯交所主板上市，成為沈天晴擁有的第4個上市平臺。
近年來，為實現規模增長，沈天晴不斷向佳源國際注入項目資產。
2018-2020年，沈天晴分別將旗下擁有的多宗上海項目、佳源服務、安徽物業開發項目等通過多數配股+少量現金的方式，并入佳源國際。
2021年1月，沈天晴再向佳源國際注入三個青島項目及一個威海項目，其中僅15%采用現金支付，剩余的則全部采用權益性工具。
隨著資產的注入，確實讓佳源國際控股實現了土儲的增長。
2018-2020年，佳源國際土儲從920萬平方米增加至1765萬平方米，其中僅并購的安徽和上海資產包，土儲就增加超400萬平方米。
但是，佳源國際土儲相對分散，其中江蘇地區占三成、安徽占20%左右、粵港澳大灣區占15%左右。
值得一提的是，“佳源系”以180億對價收購中天城投集團100%股權，其資金來源和償債能力受到質疑。
盡管隨后收購價被下調至89億元，但“佳源系”第二期和第三期股權轉讓款仍未到位，可見其資金鏈之緊張。（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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